Un interessante articolo di Marshall Auerback su Economonitor commenta lo strisciante ma massiccio QE della BCE, insieme agli effetti destabilizzanti dell'austerità...
di Marshall Auerback - Così le agenzie di rating hanno finalmente dato corso alla grande minaccia e hanno declassato una serie di rating del credito della zona euro, tra cui Francia e Austria, che tutt'e due hanno perso il loro agognato status di tripla AAA. Italia, Portogallo e Spagna sono state declassate di altre due tacche.
Cosa significa e perché è importante?
Gli investitori (spesso male informati) usano le agenzie di rating come Fitch, Moody's e S&P come indicatori del rischio di default di un paese. I paesi che ricevono un basso rating del credito sono in svantaggio quando vendono titoli perché gli acquirenti non pagheranno più di tanto per le obbligazioni di un paese percepito come a rischio. In effetti, le agenzie di rating sono in grado di costringere i paesi ad adottare politiche che vengano incontro agli investitori delle agenzie di rating. Un governo compiacente reagisce spesso come il cane di Pavlov alla minaccia o all'attuazione di un downgrade, mettendo da parte gli interessi dei suoi cittadini e iniziando a introdurre dei tagli discrezionali di bilancio, sia aumentando le tasse che tagliando la spesa.
La mia opinione è che il downgrade del rating determina un circolo vizioso in cui i paesi finiranno per adottare politiche che metteranno le loro economie ancora più a rischio di quanto non lo fossero già. La ragione di questo è che in Europa c'è una struttura finanziaria difettosa che non può essere risolta con misure di austerità, perché è incapace di gestire degli enormi shock esterni nella domanda di beni e servizi da parte dei consumatori.
Come i lettori di questo blog sanno bene, i paesi dell'Eurozona hanno dovuto affrontare due tipi di problemi entrando nel regime dell'euro, che li hanno resi instabili.
In primo luogo, hanno rinunciato alla loro sovranità monetaria abbandonando le loro valute nazionali e adottandone una sovranazionale. Separando l'autorità fiscale (quella che governa il tesoro pubblico di un paese) dall'autorità monetaria (quella che governa l'offerta di moneta), i paesi membri hanno rinunciato alla capacità del loro settore pubblico di assicurare elevati livelli di occupazione e di produzione, perché sono limitati in ciò che possono spendere e nell'introdurre stimoli sotto forma di programmi di lavoro o progetti di infrastrutture.
In secondo luogo, entrando nella zona euro, questi paesi hanno inoltre convenuto di rispettare quello che si chiama Trattato di Maastricht, un accordo che ha creato l'Unione Europea e che ha portato alla creazione dell'euro nel 1992. Questo trattato limita il deficit di bilancio di ciascun paese membro a solo il 3% e debito al 60% del PIL. Pertanto, anche se un paese è in grado di prendere in prestito e finanziare il suo deficit spending, come Germania e Francia, non dovrebbe utilizzare la politica fiscale al di sopra di tali limiti. Così i paesi hanno fatto ricorso a diversi mezzi per tenere a galla le loro economie nazionali, dal tentativo di promuovere il settore delle esportazioni, come fa la Germania, alla mistificazione dei libri contabili attraverso le magie di Wall Street, come hanno fatto la Grecia e l'Italia. Le nazioni che superano i limiti sono puniti con alti tassi di interesse che li portano nella spirale di un circolo vizioso, perché i deficit crescono e portano a ulteriori declassamenti di credito. Questo è ciò che è successo a Grecia, Irlanda, Portogallo, ecc, e ora minaccia l'Italia e la Spagna. Gli avvoltoi presto guarderanno oltre verso il centro, in luoghi come la Francia.
Al contrario, un governo sovrano che emette la propria moneta (come gli Stati Uniti o il Canada) potrebbero rispondere a un enorme calo dell'attività economica attraverso l'ampliamento dello stimolo fiscale, o permettendo alla valuta di deprezzarsi (aumentando così la crescita attraverso le esportazioni). D'altra parte, i governi della zona euro hanno ceduto le proprie valute nazionali alla Banca Centrale Europea (BCE), l'unica entità in grado di emettere quantità illimitate di euro. Questo è il motivo per cui ci troviamo in una situazione in cui la crisi di solvibilità può essere risolta solo da parte della BCE: è l'unico soggetto che è in grado di acquistare quantità illimitate di obbligazioni sovrane nazionali al fine di garantire che questi paesi non continuino a pagare tassi di interesse rovinosi e a subire di conseguenza un ulteriore declino dell'attività economica. L'austerità fiscale peggiora solo il problema.
E nonostante la retorica dei falchi all'interno della BCE, ci sono segnali che indicano che ci stanno arrivando: è vero che il LTRO non può funzionare, dato che essenzialmente si sta solo scambiando una passività con un'altra (anche se di durata più a lungo termine, il che è meglio per le banche).
Ma si noti il modo in cui il bilancio della BCE si sta espandendo: il patrimonio consolidato del sistema Europeo delle banche centrali è ora di € 4.400 miliardi. In effetti, il bilancio consolidato del SEBC è quasi due volte quello della Fed, e il suo incremento negli ultimi 6 mesi è quasi uguale all'intero incremento del bilancio della Fed nel corso degli ultimi anni.
I dati sulla situazione patrimoniale del SEBC non comprendono i recenti 500 miliardi di euro di rifinanziamento a lungo termine con l'operazione LTRO dello scorso dicembre, né le politiche ulteriormente discusse in quella direzione. CLSA ha suggerito che al 29 febbraio LTRO sarà di 1trilione di EUR. Alcuni hanno suggerito numeri ancora più elevati.
La verità è che il sistema Europeo delle banche centrali (SEBC) si è impegnato in un massiccio QE e molto altro è in cantiere.
Con tali massicce iniezioni di "liquidità" nelle banche Europee, un fallimento Europeo di tipo Lehman, con conseguenze sistemiche tipo Lehman, diventa sempre meno probabile.
Alcuni potrebbero argomentare che il bilancio della BCE sarebbe compromesso dall'acquisto di debito pubblico dei paesi in difficoltà. Ma questo non è vero, perché, per definizione, gli "intemperanti" non possono andare in default. In realtà, come emittente monopolista dell'euro, la BCE potrebbe facilmente impostare il tasso a cui comprare le obbligazioni (ad esempio, 4% per l'Italia) e alla fine potrebbe ottenere un profitto su questi prestiti, e risolvere i problemi senza fine sui supposti rischi di bilancio della BCE.
A proposito, ho visto tanti articoli su questo presunto problema Target 2, e penso che sia un altro panico sbagliato, molto simile a quanto paventavano gli iperinflazionisti sui pericoli del QE negli Stati Uniti l'anno scorso. E forse sono i Tedeschi a pensarla così, perché ritengono che in qualche modo, siccome i loro crediti verso la BCE aumentano (che effettivamente assume le passività delle altre BCN), loro siano esposti nel caso in cui la BCE vada in fallimento. Ma perché la BCE dovrebbe fallire?
La BCE non ha nel suo statuto un requisito patrimoniale minimo. Trasferisce i profitti ai governi nazionali, ma in tempi di perdite può solo chiedere un aumento di capitale, se il suo capitale dovesse esaurirsi.
Quindi, la BCE ha un bilancio perfetto per immagazzinare il rischio, in quanto le perdite non necessitano di diventare un trasferimento fiscale perché può ricostruire i suoi profitti attraverso signoraggio per un certo numero di anni, come ho scritto in un recente articolo su NEP. Quindi non c'è nessuna perdita per la Germania e i Tedeschi stanno andando fuori di testa per un nonnulla. Alla fine, l' argomento del "creditore senior", manifesta una paura ingiustificata dei Tedeschi.
La BCE che agisce in questo modo va contro a molte delle dichiarazioni pubbliche di Mario Draghi, e alla luce della continua opposizione Tedesca, molti pensano che una grande espansione di bilancio della BCE sia pressoché impossibile politicamente. Ma le democrazie non fanno deflazione molto bene. Contrariamente all'idea convenzionale, sono le attuali rovinose politiche di austerità fiscale della zona euro che sono proprio politicamente insostenibili. Non solo causeranno più miseria economica e sociale, ma minano la maggior parte del sostegno politico residuo per la moneta comune. Si consideri il caso dell'Austria, che ha perso il rating AAA insieme alla Francia. Il leader Austriaco di estrema destra H.C. Strache, ha abbracciato una posizione esplicitamente anti-euro, e sta guadagnando seguito nei sondaggi, così come Marine Le Pen, leader del Fronte Nazionale in Francia, dove le elezioni presidenziali sono previste tra tre mesi.. Entrambi si oppongono all'euro - ad essere onesti - per le giuste ragioni. L'unico problema è che il resto delle loro politiche sono un incubo distopico. Allo stesso modo, in un'intervista al quotidiano tedesco Die Welt (e la scelta e la location dell'articolo è estremamente importante), il nuovo capo del governo Italiano "tecnocratico", Mario Monti, ha lamentato che, nonostante le considerevoli misure di austerità fiscale adottate in Italia, non si vedono tassi di interesse più bassi. L'austerità fiscale nel bel mezzo di una recessione il più delle volte è cattiva politica, ma Monti ha fatto quello che gli era stato detto e ora non ha ottenuto niente da mostrare. Deve diventare vittima di un "Italian Job" Tedesco (i fans di Michael Caine sanno di cosa sto parlando).
Monti ha sottolineato la minaccia che il sentiment Italiano è in un equilibrio sottile. Se ora si prende la decisione sbagliata, ha detto, i populisti prenderanno il controllo.
Stiamo per rivivere il 1930? Forse la BCE si sta finalmente rendendo conto che la posta in gioco è troppo alta, anche nel bel mezzo del suo atteggiamento Germanico alla Bundesbank.
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